金融经济学 法博齐 《法博齐讲金融》 第2章 金融工具、金融市场和金融中介 金融
尽管金融市场在资金的配置上起到很大的作用,但是市场并不能总是像上文提到的那样让资金在投资者和需求者之间达到有效配置。因此,当资金的出借者在金融市场上很难直接找到资金借入者的时候,金融体系就需要特殊的金融实体(金融中介)来帮忙了。金融中介包括存款机构、非存款机构的金融公司、受到管理的投资公司、投资银行和保险公司等。金融中介的作用是,当金融市场上资金借贷双方不能直接完成交易时,金融中介能够创造出一个更有利的形式来完成交易。金融中介通过以下两个步骤来实现这个过程:(1)从资金出借方或证券投资者手中获得资金。(2)将资金出借给或者将资金投资到需求资金的一方。金融中介通过金融债权获得的资金可以看做金融中介的负债或者是金融中介的股权。金融中介出借或者投资于资金需求方的资金是金融中介的资产。我们来看下面两个关于金融中介的例子,之后我们还将对金融中介进行更详细的讨论。【例2-1】商业银行商业银行是一种存款机构。大家都知道,银行从个人、公司以及政府等处吸收存款。这些存款者就是出借给商业银行资金的一方。商业银行收到的资金构成了商业银行的负债。相应地,商业银行将这些资金通过贷款或者购买其他证券的方式又借出去,这些贷款和购买的金融证券就构成了商业银行的资产。【例2-2】共同基金共同基金是一种有管理的投资公司。共同基金从基金投资者手中接受资金,而基金投资者则获得相应的基金份额。接下来,共同基金将基金投资于投资组合或特定的金融证券。共同基金的份额相当于在基金所投资的组合或金融证券中享有的权益,而被投资的金融证券就相当于共同基金的资产。总的来说,这一过程允许金融中介将不受大众投资青睐的金融资产转换为受大众广泛欢迎的另一种金融资产,而原来的金融资产将成为金融中介自身的负债。这种资产的转换至少起到下面三种经济作用中的一种:(1)期限中介。(2)通过分散化来降低风险。(3)降低契约成本和信息处理成本。金融中介还能提供其他一些服务,下面我们简要地介绍一下。它们包括:·通过代理促进金融中介的客户之间对金融资产交易。·通过运用自有资金作为客户的交易对手方来促进金融资产的交易。·为其客户创造新的金融资产,然后也可以将这些金融资产分配给其他市场参与者。·向客户提供投资建议。·为客户管理金融资产。· 提供一个支付机制。下面我们将依次讨论金融中介在金融资产交易过程中的三个经济作用。期限中介在上面商业银行的例子中,你应该注意两点:第一,存款期限一般都是短期的。商业银行所占有的存款在客户要求时必须进行支付或者这些存款具有特定的到期日,但大多数存款的期限小于三年。第二,商业银行发放的贷款期限相对要长于三年。试想如果商业银行存在于金融体系之外,将会发生什么?在这种情境下,资金的借入方只能在下面两种方案中选择其一:①接受期限较短的贷款,因为资金的提供者只愿意在较短期限内出借资金;②找到愿意提供更长期限贷款的资金出借者。现在,我们将商业银行纳入金融体系。通过行使自己的金融债权,商业银行可以在本质上将期限较长的资产转换为期限较短的资产。商业银行给资金借入方提供他们所希望期限的贷款,而给予存款者也就是资金出借者所希望的投资期限的金融资产。我们将金融中介的这种作用称为期限中介。在金融体系中引入期限中介的意义是双重的:第一重意义是资金出借者对他们投资的金融证券的期限有更多的选择,同时借款人对他们的债务期限也有更多的选择;第二重意义是,由于资金出借者不愿意接受时间较长的贷款,所以他们要求长期贷款人比短期贷款人付出更多的利息。但是金融中介却愿意以更低的利率提供长期贷款,因为金融中介可以依靠其长期连续的资金资源。举个例子,一个存款机构可以合理地预期到它将会连续不断地吸收存款,然后就可以利用这些资金投资到长期项目中。由于这个原因,金融中介便可以降低它们对长期贷款的利率。通过分散化来降低风险我们来看上文第二个关于共同基金的例子。假设共同基金将投资者的资金投入到大量的公司股票上。通过这种方法,共同基金就分散并降低了自身的风险。风险分散就是通过投资于收益在同一时间内并不同向波动的金融资产以达到降低风险的目的。资金数量较少的投资者会觉得通过将资产分散化来降低风险较为困难,因为他们不像共同基金那样有充足的资金来购买大量的公司股票。然而,如果将资金投资于共同基金,投资者就可以实现风险分散,并最终降低风险。金融中介起到了分散风险、将高风险资产转换为低风险资产的经济作用。尽管拥有充足资金的个人投资者也可以通过自身来实现风险分散,但他们可能并不如金融中介更有效率。通过购买金融中介的金融资产来达到有效率的风险分散从而降低风险是金融体系一个非常重要的经济意义。降低契约成本和信息处理成本投资于金融资产的投资者必须拥有必要的技术来评估他们的风险和收益。在掌握了必要的技术后,投资者在考虑买入或卖出时,可以将这些技术应用于对特殊金融资产的分析。那些想给消费者或企业提供贷款的投资者也需要掌握这些技术,签订合法的、可行的合同以保证他们的利益。在投资者提供了贷款后,他们要监督借款者的经济状况,在必要时还要对借款者违背合同条款的行为寻求法律诉讼。尽管一些投资者很愿意将他们的空闲时间用于监督这项工作,当然先决条件是他们也拥有这样的技术,但是大多数投资者会觉得他们的空闲时间短缺,如果一定要牺牲空闲时间他们将要求一定的补偿。补偿的形式就可能是提高他们所要求的投资收益。除了考虑处理金融资产及其发行者的所有金融信息所花费的时间机会成本,我们还要考虑获得这些信息所需要的成本,所有这些成本被称为信息处理成本。而所有与签订合同相关的成本则称为契约成本。契约成本的另一方面也包括强制执行合同条款所需的成本。了解了这些,我们再来考虑上面两个实例中的金融中介──商业银行和共同基金。这两家金融中介的员工中必须包括能够分析和管理金融资产的投资专家。在贷款合同中,必须提供标准的借贷合同,或者金融中介的合法法律顾问要为更复杂的交易拟订合同。投资专家需要监督借款人的行为,确保他们履行合同上的条款,一旦有违背合同的行为,金融中介的投资专家就要采取措施保证金融中介的利益。很明显,由金融中介来提供这样的员工更加有效率,因为投资是金融中介主要的业务。由金融中介承担金融资产的契约成本和信息处理成本是规模经济(规模经济是指随着产出量和销售量的增加,产品的单位成本将趋于下降。在本书中,当金融中介扩大它对契约和信息方面的处理时,它将会获得成本优势。)的,因为它们管理的资金规模很大。相对于个人投资者提供资金自身所要承担的契约成本和信息处理成本而言,金融中介可以减少这些成本。这些减少的成本能使下面两类人获益:①投资于金融中介发行的金融证券的投资者;②金融资产的发行者(由于筹资成本的降低)。金融资产资产是一种预期可以在未来提供收益的资源,因此具有经济价值。我们可以将资产分为两类:有形资产和无形资产。有形资产的价值取决于自身的实体资产价值。建筑、飞机、土地和机器设备都是有形资产,我们也经常称之为固定资产。无形资产意味着对未来经济利益的一种合法的索取权。无形资产的例子有专利、著作权和商标等。无形资产的价值与其物理形式无关,而是与其所记录的索取权有关。金融资产,如股票和债券,也是无形资产,因为它们的未来收益是以对未来现金流的一种索取权的形式存在的。金融资产也称为金融证券,我们经常把特定类型的金融证券称为证券,如股票和债券就被称为证券。对于每一种金融证券,至少存在两个参与方。同意在未来各期支付现金流的一方称为发行者,而拥有金融证券并且有权收到发行者支付的现金流的一方称为投资者。我们为什么需要金融资产金融资产有两项基本作用:(1)它们可以实现资金从资金过剩的实体向那些需要资金投资于有形资产的投资者的转移。(2)通过资金的转移,使那些与有形资产相关的不可避免的风险在资金提供者和资金需求者之间重新分配。然而,最终财富所有者所拥有的索取权与发行者发行的债务并不完全等同,因为参与促成资金转移的金融中介会根据投资者的不同要求将债务转化成不同的金融资产分配给投资者(见图2-1)。在后面的章节我们还将更详细地讨论金融中介。图2-1 金融中介的作用债务和权益的区别我们可以将金融证券按照投资者对发行者索取权的不同形式进行分类。发行者承诺支付给投资者利息并加上一定数量本金的金融证券被称为债务证券,简称债券。债券可以以票据、公债或贷款的形式存在。发行者必须按照契约支付固定利息。以支付美元的债券为例,支付的利息必须是特定数目的美元或者债券面值的百分比,这个百分比也可以根据一个基准上下浮动。出借资金并且预期收到利息和本金偿付的投资者也被称为债券发行者的债权人。关键是债券的投资者不能获得比债务合约上约定的数量更多的投资收益。也正是这个原因,我们经常把债券称为固定收益证券。米老鼠债券沃尔特·迪士尼公司债券于1993年7月发行,2093年7月到期,以7.55%的利率支付利息。这意味着迪士尼公司每年将支付7.55美元给那些投资了100美元本金在此债券上的投资者。与债务不同的是,权益证券的发行者支付给投资者的部分是基于公司支付债券利息后的剩余收益。普通股和合伙份额就是权益证券的例子。普通股是对股份制公司的所有权,而合伙份额是指对合伙制企业的所有权。股利是指公司对其剩余利润的任何形式的分配。普通股的例子宝洁公司是一家美国的消费品公司,在2008年年底拥有3 032 717股在外流通的普通股。与此同时,包括养老基金和共同基金在内的金融机构投资者持有宝洁公司60%的股份,剩余的股份由个人投资者持有。宝洁公司的股票在纽约证券交易所上市,股票代码为PG。有一些金融证券同时具有债券和股权的特性。优先股就是这样一种混合证券,一方面它很像债券,投资者只能按照契约规定收到固定数量的本息;另一方面它又很像权益证券,投资者只有在公司首先给债权人支付后才能获得剩余收益的支付。由于优先股的持有者基本上只享有固定数量的投资收益,故而我们也把优先股列入固定收益证券。这样一来,固定收益证券就包括债券和优先股。另一种混合证券是可转换证券,或者称为可转换票据。可转换证券或票据是一种债券,但在特定条件下,它允许投资者按照一定的转换比率将债券转换为普通股。你想要债券还是股票Sirius XM Radio(代码:SIRI)公司于2004年10月发行了可转换票据。这些票据以3.25%的利率支付利息,并且可以按照每1 000美元面值的票据换188.679 2股的比率转成Sirius XM Radio公司的普通股。这些票据于2011年到期,所以在此之前,可转换票据的投资者都可以将他们的票据转换为股票,否则他们将会在到期日收到1 000美元面值的本金。对于债券和股票的分类在法律上有两点十分重要的意义。首先,在发行者破产的情况下,债券投资者比股票投资者享有优先的破产清偿索取权。其次,在美国,发行不同的金融证券,对发行者的征税方式不同。具体地说,发行者发行债券所支付的利息是可以在税前扣除的,但发放的股利却不能扣除。金融市场的作用投资者在金融市场上交换金融证券。对于金融证券的交换,更普遍的说法是它们被交易。金融市场提供了以下三个经济方面的主要作用:①价格发现;②提供流动性;③减少交易成本。价格发现意味着在金融市场上卖者和买者之间的交易行为能够决定被交易资产的价格。或者说,这决定了在金融市场上购买金融证券的必要收益率。金融市场预示了资金如何在资金提供方和投资需求方之间进行有效配置,这是因为资金需求方的动机取决于金融证券投资者所要求的必要收益率。此外,金融市场给投资者提供了出售金融证券的场所,同时也给金融证券的投资者提供了流动性。流动性就是已经存在的准备交易的买者和卖者。这是一个引人注目的特征,尤其是当投资者出售一项金融证券的能力或动机发生变化时。缺少了流动性,投资者只能被迫持有一项金融证券直至下面两种情形:①金融证券允许被处置;②金融证券的发行者在合同上被要求进行清偿。对债权而言,就是它的到期日,但是对于没有到期日的股票而言,由于股票是一种永久性的证券,只有当公司自愿或者非自愿地进入清算时才满足以上情形。所有的金融市场都提供了不同程度的流动性,流动性的大小是评判不同金融市场特征的因素之一。金融市场的第三个经济作用是:它可以减少双方交易金融证券时的交易成本。总的来说,我们可以将与交易相关的成本分为两类:搜寻成本和信息成本。搜寻成本又可以分为两类:显性成本和隐性成本。显性成本包括为了宣传自己要购买或者出售金融证券的意向所付出的所有成本。隐性成本包括确定一个交易对手所付出的时间价值,交易对手是指卖方寻求的买方或者买方寻求的卖方。有组织的金融市场的存在可以减少搜寻成本。信息成本是指所有与评估一项金融证券的投资价值相关的成本。在价格有效的市场中,价格反映了市场参与者能够搜集到的全部信息。金融中介的作用尽管金融市场在资金的配置上起到很大的作用,但是市场并不能总是像上文提到的那样让资金在投资者和需求者之间达到有效配置。因此,当资金的出借者在金融市场上很难直接找到资金借入者的时候,金融体系就需要特殊的金融实体(金融中介)来帮忙了。金融中介包括存款机构、非存款机构的金融公司、受到管理的投资公司、投资银行和保险公司等。金融中介的作用是,当金融市场上资金借贷双方不能直接完成交易时,金融中介能够创造出一个更有利的形式来完成交易。金融中介通过以下两个步骤来实现这个过程:(1)从资金出借方或证券投资者手中获得资金。(2)将资金出借给或者将资金投资到需求资金的一方。金融中介通过金融债权获得的资金可以看做金融中介的负债或者是金融中介的股权。金融中介出借或者投资于资金需求方的资金是金融中介的资产。我们来看下面两个关于金融中介的例子,之后我们还将对金融中介进行更详细的讨论。【例2-1】商业银行商业银行是一种存款机构。大家都知道,银行从个人、公司以及政府等处吸收存款。这些存款者就是出借给商业银行资金的一方。商业银行收到的资金构成了商业银行的负债。相应地,商业银行将这些资金通过贷款或者购买其他证券的方式又借出去,这些贷款和购买的金融证券就构成了商业银行的资产。【例2-2】共同基金共同基金是一种有管理的投资公司。共同基金从基金投资者手中接受资金,而基金投资者则获得相应的基金份额。接下来,共同基金将基金投资于投资组合或特定的金融证券。共同基金的份额相当于在基金所投资的组合或金融证券中享有的权益,而被投资的金融证券就相当于共同基金的资产。总的来说,这一过程允许金融中介将不受大众投资青睐的金融资产转换为受大众广泛欢迎的另一种金融资产,而原来的金融资产将成为金融中介自身的负债。这种资产的转换至少起到下面三种经济作用中的一种:(1)期限中介。(2)通过分散化来降低风险。(3)降低契约成本和信息处理成本。金融中介还能提供其他一些服务,下面我们简要地介绍一下。它们包括:·通过代理促进金融中介的客户之间对金融资产交易。·通过运用自有资金作为客户的交易对手方来促进金融资产的交易。·为其客户创造新的金融资产,然后也可以将这些金融资产分配给其他市场参与者。·向客户提供投资建议。
·为客户管理金融资产。· 提供一个支付机制。下面我们将依次讨论金融中介在金融资产交易过程中的三个经济作用。期限中介在上面商业银行的例子中,你应该注意两点:第一,存款期限一般都是短期的。商业银行所占有的存款在客户要求时必须进行支付或者这些存款具有特定的到期日,但大多数存款的期限小于三年。第二,商业银行发放的贷款期限相对要长于三年。试想如果商业银行存在于金融体系之外,将会发生什么?在这种情境下,资金的借入方只能在下面两种方案中选择其一:①接受期限较短的贷款,因为资金的提供者只愿意在较短期限内出借资金;②找到愿意提供更长期限贷款的资金出借者。现在,我们将商业银行纳入金融体系。通过行使自己的金融债权,商业银行可以在本质上将期限较长的资产转换为期限较短的资产。商业银行给资金借入方提供他们所希望期限的贷款,而给予存款者也就是资金出借者所希望的投资期限的金融资产。我们将金融中介的这种作用称为期限中介。在金融体系中引入期限中介的意义是双重的:第一重意义是资金出借者对他们投资的金融证券的期限有更多的选择,同时借款人对他们的债务期限也有更多的选择;第二重意义是,由于资金出借者不愿意接受时间较长的贷款,所以他们要求长期贷款人比短期贷款人付出更多的利息。但是金融中介却愿意以更低的利率提供长期贷款,因为金融中介可以依靠其长期连续的资金资源。举个例子,一个存款机构可以合理地预期到它将会连续不断地吸收存款,然后就可以利用这些资金投资到长期项目中。由于这个原因,金融中介便可以降低它们对长期贷款的利率。通过分散化来降低风险我们来看上文第二个关于共同基金的例子。假设共同基金将投资者的资金投入到大量的公司股票上。通过这种方法,共同基金就分散并降低了自身的风险。风险分散就是通过投资于收益在同一时间内并不同向波动的金融资产以达到降低风险的目的。资金数量较少的投资者会觉得通过将资产分散化来降低风险较为困难,因为他们不像共同基金那样有充足的资金来购买大量的公司股票。然而,如果将资金投资于共同基金,投资者就可以实现风险分散,并最终降低风险。金融中介起到了分散风险、将高风险资产转换为低风险资产的经济作用。尽管拥有充足资金的个人投资者也可以通过自身来实现风险分散,但他们可能并不如金融中介更有效率。通过购买金融中介的金融资产来达到有效率的风险分散从而降低风险是金融体系一个非常重要的经济意义。降低契约成本和信息处理成本投资于金融资产的投资者必须拥有必要的技术来评估他们的风险和收益。在掌握了必要的技术后,投资者在考虑买入或卖出时,可以将这些技术应用于对特殊金融资产的分析。那些想给消费者或企业提供贷款的投资者也需要掌握这些技术,签订合法的、可行的合同以保证他们的利益。在投资者提供了贷款后,他们要监督借款者的经济状况,在必要时还要对借款者违背合同条款的行为寻求法律诉讼。尽管一些投资者很愿意将他们的空闲时间用于监督这项工作,当然先决条件是他们也拥有这样的技术,但是大多数投资者会觉得他们的空闲时间短缺,如果一定要牺牲空闲时间他们将要求一定的补偿。补偿的形式就可能是提高他们所要求的投资收益。除了考虑处理金融资产及其发行者的所有金融信息所花费的时间机会成本,我们还要考虑获得这些信息所需要的成本,所有这些成本被称为信息处理成本。而所有与签订合同相关的成本则称为契约成本。契约成本的另一方面也包括强制执行合同条款所需的成本。了解了这些,我们再来考虑上面两个实例中的金融中介──商业银行和共同基金。这两家金融中介的员工中必须包括能够分析和管理金融资产的投资专家。在贷款合同中,必须提供标准的借贷合同,或者金融中介的合法法律顾问要为更复杂的交易拟订合同。投资专家需要监督借款人的行为,确保他们履行合同上的条款,一旦有违背合同的行为,金融中介的投资专家就要采取措施保证金融中介的利益。很明显,由金融中介来提供这样的员工更加有效率,因为投资是金融中介主要的业务。由金融中介承担金融资产的契约成本和信息处理成本是规模经济(规模经济是指随着产出量和销售量的增加,产品的单位成本将趋于下降。在本书中,当金融中介扩大它对契约和信息方面的处理时,它将会获得成本优势。)的,因为它们管理的资金规模很大。相对于个人投资者提供资金自身所要承担的契约成本和信息处理成本而言,金融中介可以减少这些成本。这些减少的成本能使下面两类人获益:①投资于金融中介发行的金融证券的投资者;②金融资产的发行者(由于筹资成本的降低)。监管金融活动世界上大多数政府都参与监管各方面的金融活动,因为它们意识到一个国家的金融体系的重要意义。尽管每个国家的监管程度不同,但金融监管无外乎下面四种形式之一:(1)信息披露监管(2)金融活动监管(3)对金融机构的监管(4)对国外参与者的监管信息披露监管要求任何上市企业及时向实际投资者和潜在投资者披露会对它们的证券价值造成影响的财务信息和非财务信息。如果证券发行者比证券所有者或那些正准备考虑持有证券的人掌握了更多关于企业经济福利的信息,那么政府部门将实行信息披露监管。经济学家将这种对信息获取和掌握的不对等称为信息不对称。在美国,各种证券法都对信息披露监管做了规定,这些法案给予美国证券交易委员会(SEC)权力和职责来收集和公布各项相关信息,惩罚那些提供误导信息的证券发行者。然而,信息披露监管并不试图阻止风险资产的发行。同样,证券交易委员会的唯一动机是保证勤奋而聪明的投资者能够获得他们所需的能公平评价证券价值的信息。金融活动监管包括对证券交易者及对金融市场交易的监管。对于这种监管最好的例子可能是制定一系列的规定,从而禁止那些在公司享受特权并且比一般大众投资者更熟悉公司内部情况的交易者利用其特权从事证券交易。这样的个人交易者属于内部知情人士,并且不仅仅局限于公司的管理人员和董事会成员。非法内幕交易是指公司的内部人员通过实际的非公开信息进行公司股票的交易,这种公司内部人士进行股票的买卖是不合法的。非法内幕交易也是信息不对称的一种体现。证券交易委员会负责监督身为公司高层、董事、大股东和对公司证券有执行权的交易者。金融活动监管的另一个例子是证券交易委员会制定一系列关于证券交易所结构和操作方面的法律法规。制定这些法规是为了降低在一定条件下可能发生的交易所成员合谋并误导大众投资者的事件。美国证券交易委员会以及自律组织美国金融业监管局(FINRA)都负责监管美国的证券市场和发行证券的公司。美国证券交易委员会协同美国商品期货交易委员会(CFTC,另一个联邦政府实体),共同负责对期权、期货及其他衍生品的监管。衍生品是指自身价值取决于标的资产价值的证券。例如,一只股票的看涨期权就属于衍生品,它的价值取决于标的股票的价值,如果标的股票的价值上涨,那么看涨期权的价值也相应上涨。对金融机构的监管是政府部门限制金融机构活动的一种形式。金融机构之所以需要受到政府监管,是因为它们在一个国家的经济活动中扮演着十分重要的角色。政府对国外参与者的监管包括限制外国企业在本国金融市场上的行为,以及限制外国企业对本国金融机构的控制权和所有权。尽管很多国家都有关于国外参与者的监管,但是放松这些管制仍然是时代的大趋势。我们在表2-1中列举了美国主要的关于证券和证券市场的立法。美国现行的监管体制涵盖了以行业和市场为中心的监管者。表2-1 美国对证券市场的联邦法规尽管在写这本书的时候关于金融监管改革的细节还没有确定,但是在提案中也显示出了以下几个要素:·要建立提前预警系统,能够在整体经济受到影响之前识别出系统风险。·要增加消费金融、抵押贷款经纪业务、资产支持证券和复合证券的透明度。·增加信用评级机构的透明度。·加大对消费者的保护。·加强对非银行贷款人的监管。·对于那些因为自身困境会对其他经济体造成影响的大型金融机构,要制定一些措施来解决它们的问题。
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