爱华网转融通业务正式推行后，A股进入全面沽空时代已不容置疑。那么，有哪些特质的上市公司会在转融通交易中遭遇“黑天鹅”的围捕？ 做空NO1：三高IPO 代表公司：中信重工 高价发行、超募资金的公司将是机构做空的主力军。中信重工或许就是一例。 公司上市虽然“大幅度”削减募资额，实际募资31.99亿元，仍是国内今年规模第二大IPO。其招股说明书显示，中信重工三年的平均资产负债率高达78%。为提升业绩，抬高首发发行价，公司在辅导期三年里应收账款增长了340%——运用应收账款提前确认收入已成国内上市公司辅导期的常用手法；同时，预付账款下降22%表明延期确认收入冲击上市价显露无疑。如此用尽心机后，公司才保住了2011年每股收益达到0.40元的水平，争取到了16倍以上的IPO市盈率。 经过分析可以发现，中信重工三年平均每股收益仅有0.30元，尽管2012年中报收益0.19元/股，但全面摊薄后不足0.15元/股。按4.8元首发上市收盘价计算，股息率若想超过一年期定存，要求未来股利支付率要达到50%、每股股利必须0.15元以上，才有价值投资者会继续持有；如果按目前市场股利平均支付25%计算，每年股利只能支付0.10元，必然遭遇投资者用脚投票。果不其然，公司上市不到三个月股价已破发20%以上。 中信重工是现金短缺型公司，在辅导期的三年内没有做出任何现金股利的分配，并有高达78%的资产负债率。可以认为，公司IPO就是以圈钱为目的，为了改善资本结构。 令投资者遗憾的是，中信重工8月14日公告，近日向关联方中信信托购买两个信托产品，金额3亿元。而根据此前股东大会曾审议通过的闲置资金购买理财产品的议案，公司2012年累计购买信托产品可不超过9亿元人民币。这是极不负责的融资办法，且有变相为关联公司占用募集资金的嫌疑。 在转融通背景下，像中信重工这样资本结构不合理、盈利能力稳定、股利支付不理想的公司，将是投资者融资后平仓做空的标的。如果公司股票成为融券标的，由于用募集资金去委托信托理财的低级信号表明公司对其主营业务没有信心，想依靠投机维持收益，加之行业整体不景气，以及明年每股收益全面摊薄计算等影响，中信重工可能成为融券做空、融资平仓做空的标的。 做空NO2：过度扩张 代表公司：苏宁电器 上市公司经营过度扩张，未老先衰，也给做空者以围捕之机，而具有这种特质的上市公司案例众多。比如苏宁电器。 苏宁电器2011年财报告诉人们，公司的经营、管理、财务费用增长高达43.57%，因为商业零售的综合毛利率也就在5%左右，费用如此快速的增长速度使人担忧。 众所周知，苏宁电器不断依靠资本市场融资以满足高速扩张的资本需要，在过度经营扩张的同时用融资推动股本扩张，造成成长状况良好的假象。由于商品需求弹性小，销量增长给公司收益的增长贡献越来越小，为维持经营不得不背上了沉重的成本费用包袱。 苏宁电器2011年全年收入939亿元，实现利润48亿元，销售净利率5.11%；2012年上半年收入472亿元，实现利润17.5亿元，销售净利率下降到3.9%，颓势已现。笔者认为，苏宁提前扩张后快速进入经营成熟期，由于固定成本不断抬高，很难消化，已有未老先衰的征兆。如果三费增长一直高于收入和毛利的增速，公司甚至会演变成一家亏损公司。 任何一个公司的经营扩张都有规模限制，扩张过程的边际效益总是下降的，当公司的边际收入与边际成本相等时，规模继续扩张的结果就是增收不增效。因此，苏宁电器在经营扩张增加一个实体店的收入和增加一个实体店的成本费用相等时，其规模已达扩张极限，再增加实体店必然导致业绩下降。 苏宁电器并非个案，目前国内上市公司都带有典型的急功近利状态，一旦财务指标上发出其费用增长快于毛利增长的信号，很容易被做空。
做空NO3：过度粉饰 代表公司：科恒股份 辅导期过度粉饰财务报告的先天不足的上市公司，也是做空力量所伺机猎捕的“美食”。例如科恒股份，其财务报告如一堵裂痕很深的墙面被刷了重重的一层白漆，虽被“漂白”但内部“伤痕”仍旧可见。 7月26日科恒股份登陆创业板，由于超低市盈率发行，股票当日暴涨5成，一路从发行价48元直奔73元。面对疯狂的股价，公司忍不住提醒投资者，2012年上半年预计净利润下滑超过44%。公司股价随后短短八个交易日内跌去23%。 蹊跷的是，2011年公司收入和净利润仍同比大增200%和429%，短短半年变脸简直比翻书还快。科恒股份方面表示，剔除存货得利，收入部分只跌了9%点多，因为去年的稀土价格涨了十几倍；计入存货得利，业绩并没有下降很多。据悉，存货利得在2011年上半年占该公司净利润的比重达36.7%。一般公司的存货利得来自重置成本法计价，但是科恒股份对存货发出计价采取加权平均法，他们利得是何来？因此，尚不清楚科恒股份存货到底是“利得”还是“得利”。 然而需要指出的是，公司2011年存货同比增长266%，这意味着科恒囤积大量存货投机资源作为粉饰报告的手段；同时，公司应收账款和应收票据增长了242％。由于大量收入被提前确认，没有实质性现金流入，2011年科恒股份每股收益为5元，但每股经营活动现金净流量只有0.16元，经营活动创造的现金对利润的贡献只有3.2%，这种利润含金量极其不正常。一般情况下每股现金流最起码应该保持在70%左右，公司刚上市就严重透支了未来经营的成果。 针对2012年下半年，公司明确表示存货利得不能实现，原因是原材料价格下降。这句话其实是一个严重的警告：2012年中报显示该公司存货库存2.05亿元，比2011年末增长161％，一旦计提大量存货跌价准备，科恒面临的已不是利润下降的问题，亏损也是可能的。 纸包不住火，用这种方法来粉饰业绩的结果就是造成公司经营现金流量严重不足，利润含金量严重扭曲。类似这样的公司财务现状，特别是利润与经营活动现金净流量呈反向变动，暴露出公司财务空虚的风险。只要一出现这种财务信号，机构定会毫不客气坚决做空。历史上的汉王科技也是典型的此类公司。 做空NO4：财务失控 代表公司：江南高纤 老牌上市公司江南高纤在2012年中期报告披露时，没有对资本公积转增股本进行重新计入股本，造成半年报告虚增每股收益100%，遭到投资者的举报。匪夷所思的是，公司证券事务代表陆正中对外表示，他们采取的是加权平均法，并坚持认为自己的计算正确——2011年1—6月基本每股收益0.17元，2012年1—6月基本每股收益0.23元。而根据《企业会计准则——基本准则》，公司正确的基本每股收益理应为：2011年1—6月基本每股收益0.08元，2012年1—6月基本每股收益0.11元。 公司董秘浦金龙拒绝对“财务报表”的错误做出回应，并将“沟通责任”推卸至证代。浦金龙此举，让人对江南高纤公司治理的混乱深表担忧。 8月25日公司迫于舆论压力和管理层的责令召开了临时股东大会，对半年度报告进行修订。但令人遗憾并惊诧的是，修改后，公司2011年1—6月基本每股收益仍为0.17元，2012年1—6月基本每股收益0.11元，更正之后仍然出错。 虽然江南高纤在主观上已经认真对待，但对于会计准则仍是一知半解。由此可见，公司的财务规范已严重失控，对最为基本的财务准则不了解——按照会计准则要求，2012年由于实施转增资本后在财务报告的列报中必须对2011年的基本每股收益重新计算，这样才能帮助投资者核对信息。 这样的公司在正确执行会计准则方面存在重大风险，信息披露存在虚假陈述，我们不禁要为这家公司财务的真实性担忧，这将给外部投资者极大的做空机会。 江南高纤的风险并没有发酵完全，该公司目前几条新的流水线还没有上马，增加固定资产后必然会增加折旧等固定成本，边际贡献的下滑还没有到来。当公司新建非经营性的研发大楼投入使用，当定向募资的“年产8万吨多功能复合短纤维纺丝生产线技术改造项目”完工之际，可能就是投资风险释放时。 中国资本市场做空机制的产生，将有效挤压上市公司粉饰报告、业绩空虚、股票估值偏离实际等痼疾，上市公司唯有在基本面上“坐正身姿”才能更好随机应变。
