vc pe ipo IPO开闸倒计 PE绝境逢生



     7月底IPO开闸的消息,让正在苦苦寻找退出通道的PE抓到了救命稻草。

  “新股马上就要开闸了,我们很激动,昨天(6月18日)几个朋友到酒吧开了香槟庆祝。”6月18日下午,得知新股开闸有了时间表的梅健,兴奋地给几个PE圈朋友打电话,相约晚上一起吃饭喝酒。饭后,觉得不够尽兴的他们,又到附近的酒吧开了香槟庆祝。

  梅健是东方富海创业投资有限公司的合伙人,目前他们投资的项目中有13家企业已经在会里排队等待审核,其中有2家是梅健亲自投资的企业。此外,东方富海还有两家企业已经过会,一直在等待发行批文。

  新股重新开闸,让PE投资的项目找到了解套的出路。但不同的是,近期正在讨论的新股发行机制改革,让这条回报曾经高达5倍甚至是10倍的致富之路,变成PE们减持套现的普通通道。在等待IPO上市与寻找并购之路面前,PE们不得不重新谋划眼前的这盘棋。

  IPO退出:“缩水”的蛋糕

  “新股机制改革后,不可能会出现60~80倍的高价发行,一二级市场的套利空间减少,PE的投资回报会大幅下降。”

  “那天吃饭喝酒的都是PE圈朋友,不管是否有项目在排队,大家都为新股开闸这一消息感到振奋。”梅健说,新股开闸不意味着PE投资的项目能马上上市,但至少让行业看到了希望。毕竟,PE就像是股权贸易商,几年前从一级市场批发股权,图的就是在二级市场卖个好价格。如果新股迟迟不开闸,PE投资的股权无法出手,PE的商业模式也不存在。

  IPO重新开闸,让PE投资的项目找到了退出的通道,看似一切又回到以前。但在新股发行机制改革的当下,这条通道不再意味着过去高达5倍、10倍的丰厚回报,其代表的只是回归理性的“缩水”蛋糕。

  “新股机制改革后,不可能会出现60~80倍的高价发行,一二级市场的套利空间减少,PE的投资回报会大幅下降。”梅健称,PE面对的现实问题是,如果一级市场投资价格高,很可能企业上市后,PE退出了,也赚不到钱。

  在业界看来,IPO新政中有关发行人和发行定价的条款,意在降低新股的发行价。

  新股改革意见稿显示,发行人在上市五年内,股价跌破每股净资产时应有相应稳定股价的措施,如发行人回购公司股票,控股股东、公司董事、高级管理人员增持公司股票等。

  “这是新股发行制度中首次出现与净资产指标挂钩的条款。”深圳一家大型券商投行人士表示,“如果发行人在上市时想多募集资金提高发行价格,会导致发行后的每股净资产升高。而一旦股价跌破发行价,发行人需要自掏腰包回购或者增持股票,超募的代价过高。”为此,他判断此条款将有利于遏制发行人超募的冲动。

  新股改革意见稿显示,发行股本4亿元以下的IPO网下配售股票数量比例提高至60%,而发行股本在4亿元以上的IPO则要求网下配售达到70%。网下配售即机构配售,这是新股发行定价的最关键环节。目前这一比例为不低于50%。

  “加大网下配售比例,相当于在机构资金量一定的情况下增加了新股供应量,有利于降低发行价。”前述深圳投行人士指出,在尚福林担任证监会主席时期,机构配售比例为25%,新股发行市盈率动辄超过50倍。在郭树清担任主席期间,机构配售比例提高至50%,新股发行定价降低至30倍左右。如今,新股发行机制改革,发行定价估计会降低至20倍。

  退出难题:等待上市还是选择并购

  “虽然IPO退出的回报不像过去那么丰厚,但如果企业能达到上市条件,等待IPO依然是首选,哪怕是晚一两年。”

  降低新股发行价,对于一批追逐Pre-IPO项目的PE,无疑是个“晴天霹雳”。

  “两三年前,新股发行市盈率是40倍、50倍,很多创投投资的项目是十几倍甚至是20倍。但现在新股发行价降低,对很多PE而言,这笔投资可能赚不了钱,只是赚热闹而已。”东方富海投资总监陈勇指出,由于投入价格比较高,有些PE投资的项目会出现上市反而亏损的情况。

  《中国经营报》记者了解的一个现实案例是,广州一家投资机构,2011年按12.5倍的动态PE投资一家企业,但企业当年增长并没有达到预期,导致项目估值变相抬高至15倍以上。随后两年,企业成长性依然不理想,每年增长只有不到10%。在业界看来,类似这种成长性一般的企业,即便成功上市,估值也就20倍,PE的这笔投资很难赚钱。

  “目前这个项目可以报材料,但从排队等待上市到真正退出估计还要两年时间。如果能找到合适的并购方,至少可以做到平价出手。”前述广州机构的投资经理透露,对于资质一般的项目,等待上市不仅需要时间,中间还存在变数。他们更倾向于在二级市场寻找上市公司并购,以求尽快脱手。

  在IPO开闸有了明确时间表后,手中的项目是走IPO通道,还是寻找并购退出,是当前PE都在思考的一个问题。

  “现在上市难度增加,上报材料企业太多,排队和审批时间比较长。同时,二级市场的估值回归理性,发行市盈率不是很高,IPO退出的回报下降。相反,有些并购项目的估值抬高,也能达到20倍。”深圳一家专门做Pre-IPO项目的PE总经理对IPO开闸的消息并不太关注,而是将更多心思放在寻找并购市场的买家。

  据记者了解,中科招商、同创伟业、君盛投资等PE都在发力并购,而东方富海、达晨创投等则还是选择等待IPO。

  “虽然IPO退出的回报不像过去那么丰厚,但如果企业能达到上市条件,等待IPO依然是首选,哪怕是晚一两年。”梅健说,结合新股发行机制改革和这一轮拟IPO企业财务核查来看,企业上市的标准和条件与过去相比有些变化,上市的难度也在提升。

  “以前创业板看重细分行业龙头,但现在更看重持续盈利能力。”梅健举例,2011年登陆创业板的企业雷曼光电,2011年净利润才3310万元,2012年净利润更是下滑至2264万元。梅健称,在当时重视细分行业的氛围下,雷曼光电让大家看到净利润达到2000多万元就能上市,于是很多创投投了一批规模比较小的企业。

  但现实情况是,“排队等待IPO企业太多,被动地抬高了企业上市门槛的规模,现在净利润3000万元的项目上市概率比较小,净利润能达到5000万元,概率就高一些。”梅健介绍,这轮IPO核查传达给市场的信号是,企业规模和持续盈利能力最重要。两年前很多创投冲着细分行业龙头的概念投资的一批小企业,如果在未来两三年不能保持持续增长,上市之路就无法通行。

  而除了评估企业未来的成长性,时间成本也成为创投当前考虑的一个问题。

  “现在还有677家企业在会里排队,走IPO道路的耗时会比较漫长。假设企业在两年后报材料,到上市退出也要四五年时间。而很多创投基金的存续期是5~7年,如何处理手中的项目,还必须考虑等待时间。”深圳另外一家创投公司负责人表示,相比IPO,并购退出的回报要低一些,但其好处是时间短,一两年就能完成。

  梅健亦向记者表示,时间成本是创投考虑的一个重要因素。“对创投而言,投资时间长两年或短两年,年化收益相差很大。创投要算的是最高的内部收益率,而不是简单的倍数回报。比如一个IPO项目,账面回报是3倍,但持有时间长达5年;但有些并购项目,一年就完成,虽然只有一倍回报,但年化收益是100%,比IPO回报还高。”

  

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