爱华网分级基金不定期折算基本逻辑与套利策略
由于不能按照净值单独赎回，分级基金的两类子基金总是折价或溢价交易，但两者的折溢价率如何确定，一直不容易理解。目前市场基本上达成这样的共识：由于A本质上的债券属性，它的隐含收益率受同风险等级的长期信用债到期收益率制约，隐含收益率决定了它的折溢价率；由于配对转换条款所导致的套利机制，A端折溢价又决定了B端的折溢价。
在折溢价方面，AB份额一般是跷跷板关系，即一个折价，另一个必然溢价，否则，套利机会产生。因此，一只分级基金，可以分为A折价、B溢价以及A溢价、B折价两种情况。这两种类型的基金在分别可能遭遇下折和上折的情况下，就有种组合需要讨论，但实际上需要面对的问题有8个：A折价时下折，A折价时上折，A溢价时下折，A溢价时上折，B折价时下折，B折价时上折，B溢价时下折，B溢价时上折。
一、A份额下折时
下折条款是为了保护A端的约定收益率，使其不致于因B的净值“跌到0”而违约。目前，各基金比较通行的条款是，将B端净值调整为1，然后份额缩减。由于基金合同约定了份额配比，A的份额也要同比例缩减，即将其转为母基金。
折价时，净值高于交易价格的部分可以兑现，因此，对于折价的A份额来说，下折属于利好，可以兑现净值的绝大部分，而提前买入则有套利空间。需要注意的是，下折完成复牌后，A的折价率会回归常态，不会按照1元净值交易，会有一个较大幅度的下跌，类似于新基上市或定期折算的表现。
而对于溢价的A份额来说，下折时市价高于净值的部分则成为损失，因此，对这类基金下折是利空。
在下折时，无论是折价还是溢价，由于巨大的短期获利或止损的需要，其隐含收益率都会短期大幅偏离平均水平，从而对B端的折溢价产生影响。
二、A份额上折时
目前，绝大部分的上折条款只折算B份额，不折算母基金和A份额，而B份额的折算是把高于1元的净值转换成母基金，折算完成后，B份额份额数不会减小，因而A份额也不会减小。因此，无论是折价还是溢价，上折对A份额几乎没有影响。B份额因折算产生的折溢价率变化，能传导到A的力量也很弱。
三、B份额下折时
B份额下折，即把净值调整为1，同时份额缩减。一般下折阈值为0.25元，因而份额需要缩减四分之三，同时A份额按照配比缩减。在下折即将来临时，B的价格变化，一方面与投资者对市场的预期有关，但主要是受A的折溢价率变化影响，是被动的。
具体来说，当A折价时，B溢价，下折时，由于利好于A，A会上涨，这时折价率会降低，一直到下折时刻，折价率接近消失（但不会完全消失）。受其影响，B的溢价率会相应降低。因此，此时B份额将会遭受双重打击，净值下跌与溢价率降低。这个过程主要发生在大盘开始破位，临近随时下折时。
但当A份额上升空间不大时，B份额的溢价率开始稳定。这时B份额若下折不成，则会成为抢反弹利器；若下折，则在折算完成复牌后，溢价率会随A的折价率上升而上升，会有一定幅度的上涨。
与此相反，当A溢价、B折价，下折时，溢价会逐步减小，直至接近消失，B折价率会逐步减小，体现在交易价格方面，就是对净值缩减的抵抗效应。若在某个时点上，交易价格出现了小于下折阈值的时刻，则买入持有，会有套利机会。目前折价B下折，市场尚无相关案例。
四、B份额上折时
与A份额在下折时的效应类似，上折使得高出1元的净值部分转为母基金，因而折价B上折时有套利机会，而溢价的则有损失。
作者：齐鲁证券研究所
补充：
分级基金的折溢价现象类似LOF基金,是由于在交易所上市交易的原因,分级基金中的两部分子基金合并后的平均交易价格并不等同于其母基金资产净值,而是由市场买卖力量的均衡决定的.当分级基金的整体市场价格高于其母基金资产净值时,市场称之为溢价现象.反之,当分级基金整体市场价格低于其母基金资产净值时,市场称之为折价现象.于是就产生了折溢价率.折价率=(资产净值-市场价格)/资产净值,溢价率=(市场价格-资产净值)/资产净值.举例说明,2010年7月30日时150019银华锐进收于1.196元,150018银华稳进收于1.031元,二者合并后的市场均价为1.1135元=(1.196+1.031)/2.而当天其母基金161812银华100的净值只为1.062元,所以银华分级基金整体溢价率高达4.84%=(1.1135-1.062)/1.062,扣除0.8%的申购费(需50万以上)和0.08%的卖出费用,可赢利3.96%.
如何利用整体折溢价获利？一是在溢价时申购拆分并卖出。出现整体溢价时，投资者申购母基金，拆分后分别卖出两类份额。然而在实际操作中，投资者观察到溢价并进行套利，但套利过程需要4个工作日，当投资者需要卖出子份额实现收益时，溢价率可能已经消失，即卖出的价格可能低于申购时的价格，导致亏损。二是折价时买入合并并赎回。出现整体折价时，需要先按配比买入稳健和进取份额，并得到母基金份额后赎回。由于整个过程需要4个工作日，期间投资者相当于持有母基金，净值下跌会吞噬套利收益。对此，可以利用股指期货或融券卖出ETF来对冲母基金净值波动的风险。在不考虑交易成本的情况下，这样操作可以实现无风险套利。
分级基金套利策略
| 时间：2014年08月10日 08:59:09中财网 |
母基金虚拟价格=A类子基价格×A份额占比%+B类子基价格×B份额占比%
当母基金虚拟价格超过母基金的净值时，可以进行申购套利，条件是母基金虚拟价格与母基金净值的差价大于交易费用。
通常母基金的申购费率是1.5%，但资金量足够大时（例如有的基金公司规定大于1千万元），基金公司可提供1000元申购费封顶，二级市场卖出的佣金最低可以达到0.03%。
分级基金申购套利的操作方法如下所述：
1）T日：在股票账户中选择“场内基金申赎”，输入母基金代码，然后点击“申购”和购买金额后，完成基金申购。
2）T+2日：基金份额将到达账户，选择股票交易项目下的“基金盘后业务-基金分拆“，输入母基金代码，选择需要分拆的母基金数量，完成分级基金的拆分。
3）T+3日：拆分后的A类子基和B类子基将到达账户，投资者可在二级市场分别卖出A类和B类子基金，赚取套利的差价。
赎回套利
当母基金虚拟价格（参考申购套利）低于母基金的净值时，可以进行赎回套利，条件是母基金虚拟价格与母基金净值的差价大于交易费用。
通常母基金的赎回费率是0.5%，二级市场买入的佣金最低可以达到0.03%。
分级基金赎回套利的操作方法如下所述：
T日：按照A类子基和B类子基的对应比例，通过股票账户分别买入A类和B类基金。
例如投资者希望套利10万份母基金，该分级基金的A类与B类的比例是4：6，则投资者需要分别买入4万份A类和6万份B类。
您在二级市场买入的分级基金份额，当天是不能合并的，因为还没有清算。
2）T+1日：A类基金和B类基金到达您的账户，此时进入股东账户，选择“基金盘后业务-基金合并，输入基金代码以及需要合并的母基金数量，完成分级基金的合并。
3）T+2日：合并后的母基金到达您的账户，在股东账户中选择“场内基金申赎-基金赎回”，输入母基金代码和赎回金额，完成基金赎回。
4）T+4日（或者更久），基金的赎回款到帐，赎回到帐时间的快慢取决于基金公司和券商，最快也要T+2日。如果投资者想进行分级基金的赎回套利操作，建议选择赎回时间较快的券商。
低折套利
分级基金的低折套利，又被称为不定期低点折算，是分级基金为了保护A类子基持有人而设置的条款。分级基金的合同内会约定一个低折点，例如0.25元，当B类基金净值跌破0.25元时，将发生向下折算，此时会将B类基金重新折算为净值为1元的新B类基金，相当于B类基金进行了缩股，A类基金也按照B类相同的比例缩股为1元，余下的净值折算成母基金返还给A类持有人。
由于低折发生时，A类净值的大部分要折算为母基金，而母基金可以按照净值赎回。因此原先折价交易的A类在下折后，如果按母基金净值自然除权，则折价率会放大很多，例如A类的净值是1.1元，价格是1元，折价10%，当B类净值0.25元时发生下折，折算成0.25元的新A类和0.85元的母基金，假设0.85元的母基金原价赎回，不考虑赎回费，则A类的价格除权后仅有0.15元，4合1后为0.6元，而新A类4合1后的净值为1元，折价率上升为40%。由于A类的的折价率决定A类的投资回报率，所以新A类的折价率不会如此离谱，如果新A类的折价率仍然只有10%，那么新A类的定价应该是0.9元，那么1元买入A类，获得的收益为0.85+0.9/4-1=7.5%。
所以说，理论上折价的A类基金逼近低折点时，价格应该上涨，而溢价的A类基金逼近低折点时，价格应该下跌，而折价的B类基金逼近低折点时，折价也应该收窄。
以折价的A类基金为例，低折发生后的套利步骤如下所述。
T日：分级基金B类的净值低于低折点，触发低折，基金公司发布不定期折算的公告。
T+1日：不定期折算的基准日，假设收盘时A类的净值为X，B类的净值为Y，基金公司依此进行折算。
T+2日：停牌一天，晚上折算后的新A类和母基金到账
T+3日：投资者可以选择在二级市场卖出新A类，并赎回母基金
T+5日（或者更久）：基金赎回款到账
目前A股市场上发生低折的分级基金A类，低折以前都是A类折价，包括2012年9月的银华金利，2013年12月的银华金瑞和资源A，下面以银华金瑞（150059）为例，说明其套利过程和收益。
比如，银华鑫瑞2013年12月19日破位大跌，折价率逼近1年内的高点，达到5.64%，而我们发现其净值只有0.271元，距离0.25元的低折线仅一步之遥。这一天是买入银华金瑞的最佳时间点，因为从银华金瑞本身的定位来看，即使不考虑低折，收益率在A类中也是靠前的，所以不存在低折落空导致价格下跌的风险。
2013年12月20日，股市继续大跌，按照母基金银华资源对照的内地资源指数，尾盘可以确定银华金瑞低折，这一天尾盘集合竞价买入，也是好的买入点。
2013年12月23日，是不定期折算的基准日，这一天尾盘最高价买入，依然能获得套利收益，下面分别进行计算。
2013年12月23日，银华鑫瑞的净值是0.243，银华金瑞的净值为1.063。假设投资者持有1万份银华金瑞，则经过折算后的银华金瑞数量为2430份，母基金数量8200份。
2013年12月23日至2013年12月25日，母基金银华资源的净值从1.000元上涨到1.003元，赎回费为0.5%，2013年12月25日，银华金瑞的平均价格为0.932元，则1万份银华金瑞折算后的卖出价格为P=2430×0.932+8200×1.003×0.995=10448元，折算成每份金瑞可以卖出1.0448的价格。
假设1：12月19日逼近下折点，以收盘价1.003买入银华金瑞，获利4.17%。
假设2：12月20日收盘计算跌破下折点，以收盘价1.025买入银华金瑞，获利1.93%。
假设3：12月21日不定期折算日，以收盘价1.035买入银华金瑞，获利0.95%。
