纠正估值偏见等待绝地出击-银行 少年泰坦出击

纠正估值偏见 等待绝地出击

时间:2010年02月23日 10:06:28中财网


纠正估值偏见等待绝地出击-银行 少年泰坦出击



  进入2010年以来,银行业遭遇了多重利空消息的共振:1月信贷增量难控,央行频繁公开市场操作回收流动性,通过窗口指导严格控制信贷额度;1月12日、2月12日,央行两度出人意外地决定上调金融机构存款准备金率,从而引发市场对宽松货币政策退出以及加息的担忧;而且,动辄百亿千亿的银行再融资计划频出,银行再融资压力重现;国际投行又高调唱空我国银行业,再度引发市场分歧;另外,来自房地产的调控措施,似乎也诱发了对银行过快信贷增长背后资产质量的隐忧……
  银行业遭遇利空消息的共振并非偶然,但也绝非必然,拨开重重迷雾,深究其内因外果,政策不确定性、预期迷茫、估值偏见终将得到明确与纠正。绝处逢生之后,期待绝地反击。我们认为,我国银行业作为一个杠杆不高、周期性不强、进入壁垒较高、抗风险能力较强的行业,在我国宏观经济率先复苏并持续、稳健、较快增长的背景下,无论是PE、PB还是ROE估值,理应享受高于国际同业以及市场平均水平的估值溢价。
  根据最新统计,我国主要上市银行的2010-2011年平均动态PE分别为12.81倍和10.50倍,2010-2011年平均动态PB分别为2.21倍和1.92倍。
  从全球视角来看,目前我国银行业PE估值略低于国际水平,而PB估值略高于国际水平。统计显示,亚太地区以及一些新兴市场的银行合理PE一般在14-18倍附近,合理的PB则为1.5-1.8倍左右;欧美地区市场的银行业的平均PE为12-15倍左右,PB则约为1.2倍。由于我国银行业净资产增长远快于欧美国家,随着股权融资对行业净资产的明显提升,我国银行业PB下降将是必然趋势。
  从我国银行业历史估值来看,过去的五年间,我国银行业PE运行区间大致在10-30倍之间,而PB则大致在1.8-5倍之间,目前银行业PE和PB估值均已接近历史底部。无论是经济基本面,还是行业盈利和可持续发展能力,甚至是银行再融资所带来的增厚股东价值效应,都足以支撑我国银行业估值从目前的估值折价逐步走向估值溢价。
  作为国民经济晴雨表的反映,银行业似乎更多地承载了市场对政策不确定性、预期迷茫所带来的估值偏见,而这种非对称的预期或是偏见理应得到纠正。我们相信,在可预见的未来,在我国宏观经济继续保持健康、稳定、较快发展背景下,我国银行业净利润有望继续保持15%-20%增速,行业ROE将依然享受优于市场平均的较高水平。
  历史经验表明,平稳较快增长的宏观经济环境更利于银行业的稳定发展,在经历了危机的洗礼和对信贷、资本科学调控之后,我国银行业的发展将更趋稳健与可持续。同时,相比国际银行业,我国银行业拥有低杠杆、弱周期以及更稳定增长的优势,在近期股票市场和银行股历经连续下跌之后,上市银行公司投资价值将更为明显。另外,在股指期货、融资融券等创新业务推出预期下,作为大市值、低估值的权重投资品种,银行板块的机构战略配置地位也将进一步提升。
  我们认为,随着行业业绩的稳定增长、不确定性的明确、预期的明朗、股指期货的正式推出和估值偏见得到纠正,预计未来3-6个月国内银行股绝地反击、平稳反弹将是大概率事件。
  银行股的继续调整将提供较好的买入时机,并有望在今年市场较难获取超额投资收益的情况下给投资人带来15%-25%左右风险相对很低、安全边际较高的稳健投资收益。分别给予大市值银行2010年11.5倍-16.5倍、小市值银行2010年15倍-20倍的PE估值,同时调高银行业投资评级至"买入"。建议投资者适当关注大型银行中的工商银行(601398)、建设银行(601939)、交通银行(601328),中小银行中的招商银行(600036)、北京银行(601169)。

对银行业正向作用明显

 存款准备金率的调整引发市场对加息更强烈的预期,我们也并不排除在流动性未得到有效控制、首季依然冲动放贷的情况下,央行进一步采取加息的调控手段的可能。

 加息必然伴随对通货膨胀的预期,而以加息对付通胀预期,或是货币政策引导公众预期的精髓所在。尽管一旦加息就意味着央行发出了宽松货币政策退出的信号,意味着市场流动性收紧,但我们认为其对市场的影响更多的是来自于心理层面。

 从加息时机的选择来看,目前时点未必合适,西方经济体的通缩和低利率状态令我国短期内难以独自提高利率。纵观全球在是否加息的选择上,各国央行的方向基本一致,维持相对较低利率水平不变。为防止过多热钱流入,在市场流动性相对可控的情况下,我国的加息时点更多取决于美国的加息。而且,1月份低于市场预期的CPI数据以及央行连续两次调高存款准备金率,也暂缓了目前央行加息的压力。我们认为,就目前而言,我国选择在2010年二季度末、三季度初加息的可能性更大。

 另外,我们必须重视加息对银行业的正向作用。目前银行业资产负债“短存长贷”的趋势继续强化,而在满足存贷比要求的背景下,这样的资产负债结构更适应于加息周期。从加息的效果看,加息有望使银行业净息差得到进一步改善。一方面,伴随通胀的预期,资金市场利率有望上升,主要体现于同业拆借收益率、债券投资收益率的提升;另一方面,在加息预期下,银行的资金面将从宽裕转向相对紧张,届时银行的资产定价能力将得到提升,主要体现于银行上浮贷款占比的提升。

 对于加息对银行业净息差的影响,我们也进行了情景分析,在基本假设下,从不加息、对称加息、不对称加息三个角度综合考虑。在考虑对称性加息27个基点的情景下,预计上市银行平均净息差将达到2.82%,较2009年上升约30个基点;在考虑非对称性加息,存款利率提升27个基点,贷款利率提升54个基点的情景下,预计上市银行平均净息差将达到2.93%,较2009年上升约40个基点。同时,在连续加息政策刺激下,不排除净息差进一步恢复到2007年初的息差水平,从而有望带来银行业绩的超预期增长。


  □ .石.慧  .中.国.证.券.报..东.吴.证.券

  

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